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【央视新闻客户端】
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/木予
时隔五年，溜溜梅重启上市之路。
4月16日 ，溜溜果园集团股份有限公司（下文简称：溜溜果园）向港交所递交招股说明书 ，联席保荐人为中信证券和国元国际 。
这并非溜溜果园首次冲击资本市场 。2019年，公司曾向深交所提交上市申请 ，计划登陆创业板 ，拟募集4.19亿元用于休闲食品生产基地建设 、新品研发和食品安全监测 、营销渠道拓展和品牌建设，但短短6个月后便以“市场环境变化”为由主动撤回。
如今再次回到聚光灯下 ，溜溜果园带来了一份稳步高增的“成绩单 ”：2022-2024年 ，公司总营收从11.74亿元增长至16.16亿元，较2019年翻了1.85倍；净利润则由6843.2万元提升至1.48亿元 ，一扫2016-2018年间连续下滑的阴霾 。
但现实或许并没有看起来那般乐观 。与五年前相比 ，溜溜果园品类单一、重营销轻研发等问题依旧难解。更加雪上加霜的是，主要投资方红杉中国“清仓 ”撤资，不仅透露出资本对其发展前景的失望 ，更令公司现金流分外吃紧 。
单一品类之困：上游难控原材料成本 、下游卷入激烈“价格战” 毛利率全线下滑
招股书显示 ，溜溜果园的三大核心产品分别为梅干零食 、西梅产品和梅冻 。
报告期内，梅干零食和梅冻收入合计对总营收的贡献比例稳定在85%以上 ，西梅产品收入约占比10%。而梅干零食和梅冻的主要原材料为青梅 ，西梅产品的原料则是从智利、法国及美国进口的西梅，二者成本极易受天气波动影响。
2020-2024年 ，国内青梅价格从每吨2400元涨至2600元 ，年复合增长率约2% 。进口西梅由于天气恶劣，叠加运输成本上升 、物流中断 、通胀水平走高等诸多不利因素 ，每吨价格从1.62万元涨至2.07万元 ，年复合增长率约6.3% 。这导致溜溜果园的原材料成本由2022年的4.89亿元攀升至2024年的7.71亿元，分别占各期总收入41.7%、43.6%、47.7% ，呈递增态势。
与此同时 ，休闲零食市场竞争愈发激烈 。中泰证券相关研究报告披露，2024年国内休闲零食行业CR3约为11.1% 、CR5约为16.5%，较2019年分别下降1.4% 、0.3% ，行业集中度随着参与者的不断涌入持续分散 。
在如此环境下 ，溜溜果园单一品类的“护城河”难言稳固，三只松鼠、良品铺子 、百草味等综合零食品牌近年来纷纷推出梅类零食 ，且更具价格优势。官方旗舰店信息显示 ，百草味的原味梅饼66g包装只需8.46元，三只松鼠和良品铺子520g包装的智利西梅干 ，平均售价还不到20元 。相较之下 ，溜溜梅50g的日式梅饼 、450g的每日西梅券后价分别为13.58元、56.81元 。
另一方面，溜溜果园近年来积极进行渠道转型 ，主动向红极一时的量贩零食折扣店靠拢。曾经撑起超九成收入的经销商 ，总数量从2018年底的1517家净减少至2022年的1200家，2023-2024年虽有小幅回升 ，但仍保持在1400家以内 。2022-2024年 ，经销收入由8.74亿元锐减至6.59亿元，占总营收比例降至40.8% 。
而在直销渠道中，以量贩零食折扣店为代表的零售商一跃成为“主力军 ”。2024年 ，溜溜果园与前五大客户交易金额约占总收入33.1% ，同比大幅增长近20个百分点 。其中，前三大客户皆为连锁零食店 ，基于背景信息简单推断分别为零食很忙（2023年与赵一鸣零食战略合并后更名为鸣鸣很忙） 、好想来母公司万辰集团和零食有鸣 。当期 ，公司向第一大客户鸣鸣很忙和第二大客户万辰集团合计销售4.22亿元，约占零售商收入51.6% ，约占总营收26.1%。
根据广发证券预测 ，若按在营门店数量计算，2025年量贩零食折扣店CR2市占率将超过60% ，鸣鸣很忙和万辰集团“双寡头 ”格局明显。两家头部企业凭借在产业链中的强势议价权 ，继续采取激进的低价策略巩固市场地位，极大程度压缩了零食品牌商向下游转嫁成本的空间 。
竞争白热化卷入“价格战” 、量贩零食折扣店渠道集中 ，溜溜果园的梅干零食和梅冻平均价格被迫三连降 。2022-2024年 ，其梅干零食售价从39.4元/千克降至35.2元/千克，梅冻售价从27.2元/千克降至18.6元/千克，西梅产品虽然顺利提价3.1% ，但难以抵消西梅原材料成本增幅。
收入、成本两端承压 ，溜溜果园报告期内毛利率录得38.6% 、40.1% 、36.0%，整体波动明显 。2024年 ，公司梅干零食、西梅产品 、梅冻的毛利率全线下滑 ，降幅分别为5.6% 、2.7%、1.4% 。
斥巨资营销研发费用率仅1.2% 红杉提前离场触发流动性危机？
杨幂一句“没事就吃溜溜梅 ”的广告语风靡全网，让溜溜果园尝到了明星效应的甜头。
结合两版招股书和公开报道来看 ，公司曾先后聘请关晓彤、肖战 、时代少年团等头部流量明星代言 ，营销手段包括但不限于与明星及KOL合作推出新品 、邀请代言人直播带货等 。2022-2024年，公司的广告代言费分别录得1.17亿元、7556万元 、1.06亿元 ，营销和广告开支累计高达4.27亿元 ，约占期间毛利润总和27.3% 。
与之形成鲜明对比的，是溜溜果园在研发方面的“吝啬 ”投入。报告期内 ，公司的研发开支分别为2367.70万元 、3361.20万元、1894.80万元 。值得关注的是 ，2024年该指标直接“腰斩”，研发费用率低至1.2% 。截至2024年12月31日，溜溜果园只有26名研发专业人员 ，仅约占员工总数1.2%。
不过 ，重营销轻研发的路径依赖恐怕也难以为继，红杉中国“陪跑 ”近十年却提前离场 ，给溜溜果园的流动性带来致命一击 。
据招股书披露 ，2015年7月，红杉中国以1.35亿元独家出资溜溜果园的A轮融资 ，认购公司注册资本1058.8235万元 ，持股比例约为15% 。截至2020年12月C轮融资完成之际，红杉中国依然是溜溜果园最大的机构投资方 ，持股比例约13.99%。
2021年1月 ，公司通过补充投资协议授予C轮之前的投资方赎回权。据此，如果溜溜果园未能在2023年12月29日前IPO ，A轮投资方红杉中国有权要求其按照原始投资本金加每年10%的单利进行回购 。2023年底 ，溜溜果园再次与早期投资方签订补充协议，将首次公开发行目标日期延长至2025年，但红杉中国不在其列 。
2024年6月 ，红杉中国要求行使赎回权 ，溜溜果园同意以减资方式回购其所持全部股份，总对价共计约2.61亿元 ，包括本金1.35亿元和利息近1.26亿元 ，均已于2025年1月前结清。交易结束后，公司的注册股本相应减少1058.8235万元 。
然而 ，截至2024年12月31日 ，溜溜果园账面现金及现金等价物仅剩7804.70万元 。为了凑齐给红杉中国的赎回款，公司马不停蹄地引入D轮融资 ，投资方华安基金和兴农基金分别以4000万元 、3500万元认购 ，持股比例约为1.80% 、1.57%。基于此推算，溜溜果园最新投后估值约为22.22亿元 ，与C轮估值24.44亿元相比 ，下降超9个百分点 。
此外，2025年1月，公司还新获得银行融资1.10亿元 。不到一个月的时间 ，未动用部分便只剩下3900万元。截至2025年2月28日 ，溜溜果园的流动资产共计8.73亿元，流动负债共计9.58亿元 ，流动比率约为0.9 ，远低于安全范围1.5-2.0 。其中，现金及现金等价物仅5103.90万元 ，较2024年末下降34.6% ，而一年内到期的计息银行借款达3.10亿元，短债缺口约2.60亿元 。
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